什么是套利

我们先看一下什么是套利。套利的概念很简单：

套利是为了从不同市场之间的资产价格差异中获利而买卖资产的行为。

套利有多种形式。生活中最常见的一种套利是倒卖商品套利，即商人从市场A买入一种商品，然后在另一个市场B以更高的价格出售。所以套利有一个别名是价差交易。在金融市场，存在更多种套利，比如外汇套利、可转债套利、商品期货套利等等。

我们这里重点看一下公司并购过程中的套利。比如公司A想要收购上市公司B，提出了一个收购价，这个收购价往往比公司B的当前股价高，此时按现价买入公司B的股票，一段时间后收购成功实施，就可以以收购价卖给公司A，这就是套利，可以获得套利利润。注意前面加粗的“一段时间后收购成功实施”，这里可以看出收购套利首先存在时间差，然后存在收购不成功的可能性，这两点其实就是套利存在的风险了。

巴菲特眼中的套利

巴菲特曾经在1961年致合伙人的信中这样介绍套利投资：

在套利类投资中，投资结果取决于公司行为，而不是股票买卖双方之间的供给和需求关系。换言之，此类股票有具体的时间表，我们可以在很小的误差范围内，事先知道在多长时间内可以获得多少回报，可能出现什么意外，打乱原有计划。套利机会出现在并购、清算、重组、分拆等公司活动中。近些年，套利机会主要来自大型综合石油公司收购石油生产商。

然后在1963年致合伙人的信里再次介绍：

套利类投资有时间表可循。套利投资机会出现在出售、并购、重组、分拆等公司活动中。我们做套利投资不听传闻或“内幕消息”，只看公司的公告。在白纸黑字上读到了，我们才会出手。套利类投资有时也受大盘影响，但主要风险不是大盘涨跌，而是中途出现意外，预期的进展没实现。常见的意外包括反垄断等政府干预、股东否决、税收政策限制等。许多套利类投资的毛利润看起来很低。一位朋友说，套利类投资是在别人已经赚了9角5分后，再去赚最后的几分钱。但是，套利投资的确定性高、持有时间短，年化收益率是相当不错的。套利类投资每年贡献的绝对利润比低估类稳定。在市场下跌时，套利类投资积少成多，能给我们带来很大的领先优势；在牛市中，此类投资会拖累我们的业绩。从长期来看，我认为套利类能和低估类一样跑赢道指。

巴菲特的套利案例

巴菲特在1963年致合伙人的信附录里描述了一个完整的套利案例——德州国家石油。

这就是一个并购产生的套利。我们结合巴菲特致合伙人的信原文一起看一下这个套利案例，看完就可以对套利的几个要点有更多认识了。

德州国家石油

这是一笔普通的套利投资，近年来的套利机会主要来自石油和天然气公司卖盘，这就是其中之一。 德州国家石油是一家比较小的石油生产商，很多年前，我就对这家公司有印象。

第二次世界大战以后，一直到20世纪70年代第一次石油危机以前，是全球石油公司的“黄金年代”，当时存在不少并购。这里巴菲特也提到，1963年及之前的那几年，套利机会主要来自石油和天然气公司的并购。

对于德州国家石油，巴菲特很多年前就有印象，应该是之前研究过，这有助于判断公司并购成功的概率，进而决定是否参与套利操作。

1962年初，有传言说它要向加州联合石油(Union Oil of California)卖盘。我从来不根据传言操作，但是这次传言是真的。要是我听到传言时就买，不是等到公告出来才介入，我们能赚到远远更多的钱。这个钱让别人赚吧，我不赚。

套利本质是通过承担不确定性来获取利润。就收购套利来说，最大的不确定性就是收购因为种种原因而未能实施。在出现传言时就买，能赚到远远更多的钱，但不确定性也大很多，没有内幕消息的话，实际更多是在赌，都不能叫套利了。

对于巴菲特来说，他更看重确定性，所以他特意说明从来不在听到传言时就买，而是等到公告出来后才介入。

1962年4月初，交易的一般条款公布。当时，德州国家石油流通的证券有三类：

(1)利息6.5%的债券，赎回价104.25。卖盘完成前继续支付利息，卖盘完成后赎回。流通的债券有650万美元，在交易完成前，我们买入了其中的26.4万美元。

(2)370万股普通股，其中高管和董事持有40%。委托书估算每股清算价值是7.42美元。从交易宣布到最后完成的六个月时间里，我们买入了64,035股。

(3)650,000份以每股3.50美元买入股票的认股权证。按照委托书估算的7.42美元的清算价值，每份认股权可实现3.92美元的利润。在六个月时间里，我们买到了83,200份认股权，占所有认股权的13%左右。

从这里可以看出，德州国家石油流通的证券有三类，这三类都存在套利机会。

第一类是利息6.5%的债券，赎回价104.25，当时市场上的债券价格低于104.25，所以只要买入这种债券，首先能获得6.5%的利息，然后等待赎回可以赚取差价，获得收益。

第二类是普通股，委托书估算德州国家石油的每股清算价值是7.42美元。市场上的股价低于7.42美元，所以买入普通股，等收购清算完成可获得普通股的价差收益。

第三类是以每股3.50美元买入股票的认股权证。这种认股权证假如是以原价3.50美元买的，因为可以按照估算的7.42美元进行清算，所以每份认股股权可以实现3.92美元的利润。当然，这种认股权证的价格会跟随普通股市价而变动，在并购公告出来之后，普通股和认股权证都会上涨，但只要不超过7.42美元，在不考虑交易成本的情况下就具有套利空间。

以上三类证券，并购实施得越快，则获利越快，资金利用效率越高。随着并购的确定性越来越高，套利空间会越来越小。

另外60年代的美国，尚没有电子交易和报价系统，有可能存在一些卖家未关注到并购公告，因而可能低价卖出手中德州国家石油的三类证券，这种情况就能给套利者提供更大的套利空间。

股东否决的风险是零。这笔交易是控股股东谈的，价格很理想。此类交易都要走产权调查、法律意见等流程，这些风险几乎也是零。不存在反垄断的问题。虽然这笔套利不存在法律问题或反垄断问题，但绝对不是所有套利都如此。

唯一的一个小障碍是必须通过税收裁定。联合石油使用的是标准格式的销售额还款融资方案。（译注：这是一种以资产融资的方式，以销售额的一定百分比还款。）融资方案的甲方是南加州大学(University of Southern California)，它具有慈善性质，所以有些耽搁。

这也是个需要在国税局解决的问题，但是我们知道南加州大学愿意放弃慈善性质，它的钱都是从银行借来的，即使放弃慈善性质，它仍能获得不菲的收益。虽说解决这个问题需要时间，会耽误交易的进度，但是不会影响交易的完成。

并购公告出来之后，仍然可能存在一些影响并购结果的风险，比如巴菲特这里提到的股东否决、产权调查、法律意见、反垄断审查和税收裁定。对于这笔套利，巴菲特判断前面几项风险几乎是零，只是税收裁定可能会耽误交易的进度，但不会影响交易的完成。有了这个判断，这笔套利唯一的变数就只是时间了。

4月23日和4月24日，我们与公司进行了交流，他们估计8、9月份能完成交易。5月9日，公司寄出了委托书，其中说这笔交易“将于1962年夏季完成，在交易完成后的几个月内，会将大部分收益分配给参与清算的股东。”前面说了，估计是每股7.42美元。5月29日，比尔·斯科特参加了在休斯顿举行的股东大会，公司在会上还是说预计9月1日达成交易。

下面的内容选自我们在接下来几个月里与公司高管通过电话进行的交流：略

从这里可以看出，巴菲特可以就这次并购直接和公司高管进行交流，这是一个很大的优势。有了相关信息，就可以判断交易完成的大致时间并跟踪进度。4月初公布交易的一般条款，预计8、9月份能完成交易，也就是预计四五个月的时间，再根据市场上前述三类证券的市价情况，就已经可以估算大致的收益率了，然后根据自己资金的机会成本选择全力参与、部分参与或放弃策略。从后面的收益情况看，巴菲特选择了全力参与。

套利一般都是这样：(1)交易完成时间比最初预期的要长；(2)最后偿付的总金额比估算的略高一些。德州国家石油比预计多花了两个月左右的时间，我们的收益率也比预计大概高了两个百分点。

巴菲特这里也提到了套利的一个风险是交易完成时间比最初预期的长。

以下是德州国家石油这笔套利的收益情况：

(1)我们总共买了260,773美元的债券，平均持有时间是将近五个月。我们获得了6.5%的利息，还实现了14,446美元的资本收益。整体年化收益率是20%左右。

(2)我们通过股票和认股权实现了89,304美元的资本收益，目前还有一小笔大概价值2,946美元的收益没实现。从4月份投资146,000美元起，我们中间陆续投入，到10月份，投资总额是731,000美元。根据资金投入的时间计算，年化收益率是22%左右。

巴菲特这笔套利的收益非常不错。以债券为例，从这里的收益情况和前面列出的债券情况可以推算出，巴菲特买入了2640份债券，买入均价98.78元，平均持有将近五个月，最后以104.25美元被赎回，实现了14,446美元的资本收益。这里的年化收益率是(14446/260773)*12/5≈13.3%，再加上6.5%的利息，所以债券总的年化收益率是20%左右。

在这笔套利中，我们买债券和股票用的都是自有资金。我认为，在一个套利投资组合中，完全可以借一部分钱，但是我觉得，在低估类投资中，借钱非常危险。

因为公告出来后的套利的确定性相对较高，不同于股票的波动不可预测，所以巴菲特认为在一个套利投资组合中可以借一部分钱，但反对在低估类股票投资中借钱，这里借钱就是加杠杆。

这里以德州国家石油为例，不是想说明我们取得了多么了不起的胜利。我们有比这笔套利更成功的，也有不如它的。德州国家石油是我们基本的套利投资中的一个典型案例。在套利类投资中，我们尽可能了解所有情况，持续跟踪最新进展，根据我们的经验评估方方面面。我们肯定不是有交易就去做套利，不是每笔交易都有钱赚。参与套利，如果交易泡汤，市值会严重缩水。所以说，虽然我们很清楚会有做错的时候，但做套利投资是犯不起错的。

最后巴菲特提到了做套利提高成功概率的关键点：需要尽可能了解所有情况，持续跟踪最新进展，根据经验评估方方面面。然后只参与确定性较高的交易，避免犯错。

总结一下

最后总结一下巴菲特对套利投资的看法：

• 套利机会出现在并购、清算、重组、分拆等公司活动中。投资结果主要取决于公司行为，而不是股市行情。
• 套利最大的风险是中途出现意外，预期的进展没实现。常见的意外包括反垄断等政府干预、股东否决、税收政策限制等。
• 做套利投资不听传闻或“内幕消息”，只看公司的公告，公告出来之后才出手。为了提高成功概率，需要尽可能了解所有情况，持续跟踪最新进展，根据经验评估方方面面。
• 套利投资的确定性高、持有时间短，年化收益率是相当不错的，绝对利润比投资低估类股票稳定。在市场下跌时，套利类投资积少成多，能带来领先优势；在牛市中，则会拖累业绩。